Imagine investir em um setor em que boa parte dos gastos e das receitas já está previamente estimada, com poucas chances de grandes surpresas. Assim é a área de transportes quando o assunto é concessão de rodovias. O setor vem sofrendo um pouco com a diminuição do tráfego de veículos nas estradas provocada pela crise financeira, o que leva a uma menor arrecadação com pedágios. Por outro lado, a estabilidade do mercado atrai investidores mais cautelosos, sobretudo pela política de pagamento de dividendos bastante atraente praticada pelas maiores empresas do ramo.

As concessões rodoviárias tiveram um boom no início dos anos 90, quando o governo concluiu que a falta de manutenção e ampliação da malha viária no País estava afetando o desenvolvimento econômico brasileiro. Assim, entre 1993 e 1994, surgiram as primeiras licitações de concessões rodoviárias.

Segundo dados da Associação Brasileira de Concessionárias de Rodovias (ABCR), de 1996 a 2008, o setor gerou uma receita bruta de R$40,5 bilhões e, em contrapartida, as concessionárias investiram aproximadamente R$16 bilhões em cerca de 10 mil quilômetros de rodovias. Ainda foram gastos R$14,8 bilhões com despesas operacionais.

Atualmente, estão sob concessão privada pouco mais de 15 mil quilômetros de estradas, já considerando os leilões de algumas rodovias estaduais de São Paulo, promovidos em outubro de 2008, e o leilão do trecho baiano da BR-116, realizado em fevereiro de 2009. Desses, 439 quilômetros foram pavimentados no ano passado e 5.125 quilômetros de pistas já existentes foram recapeados. Outros 530 quilômetros começaram a ser criados na chamada infraestrutura de pista nova, que são as obras efetuadas antes da pavimentação.

Além da construção de rodovias, em cumprimento aos contratos de concessão, as empresas também precisam oferecer serviços de atendimento ao usuário, como socorro mecânico, atendimento pré-hospitalar e resgate. Somente em 2008, foram realizados 118.343 atendimentos a usuários, incluindo 59.181 atendimentos com ambulância, e prestados socorros mecânicos a 1.578.761 veículos.

Redução no crescimento

De acordo com a ABCR, o número de veículos pedagiados em 2008 foi de aproximadamente 729 milhões, sendo que outros 768 milhões transitaram com isenção de pagamento nessas mesmas estradas. Com o início da crise financeira, entretanto, o número de veículos trafegando nas rodovias começou a reduzir, o que comprometeu as arrecadações das concessionárias.

“Esse é um setor que tem receitas muito atreladas à atividade econômica”, explica Maria Tereza Azevedo, analista da Link Corretora. Ela revela que, no passado, algumas empresas, como a Obrascón Huarte Laín Brasil (OHL) e a Companhia de Concessões Rodoviárias (CCR), apresentaram crescimentos um pouco acima da economia, atingindo margens de 1,5 vezes o Produto Interno Bruto (PIB). “Entretanto, saiu recentemente o PIB do primeiro trimestre de 2009 e, de fato, a gente está tendo uma desaceleração. Sem dúvida, isso será sentido pelas empresas devido a essa correlação direta entre economia e tráfego de veículos”, aposta a analista.

Realmente, as companhias do setor já começaram a esboçar em seus relatórios financeiros resultados menos expressivos. Em seus balanços, tanto a OHL quanto a CCR evidenciaram um lucro líquido de R$9 milhões e R$155 milhões, respectivamente. No entanto, ambas demonstraram uma tendência de queda, já que, comparando com o mesmo período do ano passado, a queda no lucro foi de 3,9% para a CCR e ainda maior para a OHL, que apresentou redução de 57,2%.

“No ano passado, o crescimento da economia vinha acima de 5%, mas, com a crise, tende a ficar em torno de 0 e -1%. Assim, com certeza, haverá um impacto negativo no tráfego e, por consequência, um balanço mais fraco que o do ano passado”, explica Vicente Falanga Neto, analista da Fator Corretora.

Entretanto, tal retração não assusta Falanga Neto no longo prazo. “Em relação a outras empresas de transporte, o setor de concessões rodoviárias ainda é defensivo, porque o impacto no volume ainda é fraco se comparado a outros setores, por exemplo: se você pegar o setor de movimentação de contêiner, perceberá que o volume vem caindo em torno de 15% a 20%. Por isso, a receita ainda é muito estável em relação a outros setores de infraestrutura”, constata.

Confronto

Diante da estabilidade do setor, a InvestMais resolveu investigar as duas maiores concessionárias que atuam no Brasil: a OHL e a CCR. A primeira responde atualmente pelo maior número de quilômetros administrados, com 3.226 quilômetros em operação, o equivalente a 22% dos trechos concedidos no País. A CCR, por sua vez, é o maior grupo brasileiro e a quarta maior concessionária do mundo no quesito volume de tráfego. Ela administra atualmente 1.571quilômetros de rodovias da malha viária nacional, entre eles trechos das principais rodovias do País, como a Anhangüera–Bandeirantes e Presidente Dutra.

Para Falanga Neto, a estabilidade do setor é um bom indício, mas só isso não basta. “Tudo é uma questão de preço. Em termos macroeconômicos, seria bom investir nesse setor pela própria estabilidade das empresas. Entretanto, você também tem de olhar os múltiplos dessas companhias, precisa ver o fator crescimento, se elas estão investindo nisso, são diversos fatores”, afirma o analista, que compara investimentos em empresas de concessão de rodovias a Títulos Públicos, no ponto em que ambos possuem “uma receita fixa e, à medida que os juros caem, a rentabilidade dos projetos das concessões aumenta”.

Segundo o analista, esse cenário permite que algumas companhias saiam em vantagem. “É o caso da OHL, que está muito mais alavancada que a CCR, o que, em um cenário de queda de juros, é até benéfico. A tendência é que, quanto mais alavancado, maior será esse retorno. É claro que respeitando os limites impostos pelo setor, que é de três vezes a dívida líquida, não saindo muito do limite, é aceitável”, afirma.

Já Maria Tereza aposta na CCR: “É muito complicado compará-las, porque, apesar de estarem em um mesmo negócio, elas estão em momentos muito diferentes. A CCR já passou pelo período de início de alavancagem financeira e operacional que a OHL está passando. Por isso, a CCR está em um momento mais tranquilo, em que a maior parte dos investimentos nas concessões de seu portfolio já foi feita. Ela está em uma fase mais de manutenção, os novos projetos são relativamente pequenos, essa companhia tem uma estrutura operacional bastante forte, com cinco empresas estratégicas que prestam serviços de engenharia, ou seja, a CCR é muito mais estruturada”, acredita.

Falanga Neto discorda e sinaliza que o momento é mais favorável à OHL. Embora a empresa esteja sofrendo um pouco devido aos atrasos na entrega de rodovias, o que, por consequência, gerou menos arrecadação com pedágios, ele acredita que a OHL está sabendo contornar os imprevistos. “Ela tem uma questão de fluxo de caixa pendente em relação às rodovias federais, mas isso pode ser trabalhado. Assim, você tem uma mobilidade em termos de investimento que pode ser jogado um pouco mais para frente. Além disso, a empresa acabou de fechar um grande empréstimo com o Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico Social (BNDES), o que vai dar uma certa folga para a companhia. Então, pelos múltiplos que ela está sendo tratada atualmente no mercado, eu estou favorecendo a OHL”, afirma. Para ele, a “CCR é uma empresa grande, que já cresceu bastante e terá de dar algumas concessões futuras para entregar crescimento. Tudo depende do preço que ela vai levar essas concessões, pois, em minha opinião, o papel já está bem precificado, está com pouco trigger”.

Por outro lado, a OHL é vista abaixo do valor. “Eu acho que esse papel está barato, então é hora de começar a olhar para ele, que foi muito punido com essa questão do atraso nas federais. No entanto, o cenário macro, de queda de juros, é benéfico. A longo prazo, melhor ainda, pois a OHL levou uns ativos no caso das federais de ótima qualidade – são rodovias que ligam a região norte ao sul do País, onde não há competição ferroviária que bata. São ativos de qualidade que podem surpreender em termos de receita”, aponta o analista.

Maria Tereza reconhece um maior potencial de valorização para a OHL a curto prazo, mas ainda assim recomenda a CCR. “A recomendação é pela maior solidez, perspectivas de crescimento, um bom índice de pagamento de dividendos e governança corporativa”, justifica a analista, que constata que a malha da empresa é mais estratégica que a da OHL: “Não é à toa que você tem aí uma diferença de market cap tão grande entre as duas, sendo que a OHL tem mais market share hoje em termos de quilômetros”.

Ela reconhece que a diferença de preço entre as ações das duas companhias não deve ser exorbitante. “Não faz sentido você ter um desconto muito alto, pois a OHL está capturando esse bom momento e traçando todos os passos da CCR, ou seja, é preciso existir um desconto de uma para outra, porém não deve ser muito elevado. Até o momento, as ações da OHL tiveram uma valorização de 55% em 2009, contra apenas 25% da CCR. Entretanto, um pouco desse spread já foi ajustado”, revela a analista.

Victor Mizusaki, analista da Itaú Corretora, é outro que demonstra preferência pela CCR. “O grande ponto é que, ainda que as duas estejam alavancadas, no caso da CCR, a gente acredita que há espaço para ela poder participar de outros leilões e, caso ganhe, irá gerar valor para os acionistas, irá gerar um upside (potencial de valorização) adicional. Já a OHL, como levou as cinco federais, está superalavancada e ainda está negociando com o BNDES o desembolso do empréstimo de longo prazo. Então, no curto prazo, dificilmente ela participaria de outro leilão”, defende.

Outro fator que leva Mizusaki a favorecer a CCR é o grau de risco díspar entre as duas companhias. “Quando você olha a questão de risco e endividamento, um ponto interessante é que, no começo deste ano, a OHL fez uma captação e pagou CDI + 5%. Quase no mesmo período, a CCR também fez, porém pagou CDI + 1,26%. Devido a esse risco de crédito, de alavancagem, hoje a CCR é vista com menos risco”, revela.

Empresas sólidas, momentos instáveis

Ainda que confiem no setor, tanto Maria Tereza quanto Victor Mizusaki preferem olhar as ações de concessão de rodovias com cautela no momento atual. “A gente gosta muito do setor e das empresas, mas acreditamos que todos os pontos positivos ou, pelo menos, a maior parte deles já está precificada no preço da ação. Os papéis tiveram uma alta expressiva nos últimos dias. No entanto, de qualquer forma, deve ter ainda um upside. Não são os papéis que vemos hoje no setor de infraestrutura com os maiores potenciais de ganhos, mas são muito sólidos e bons pagadores de dividendos, principalmente a CCR”, revela Tereza.

O analista da Itaú Corretora é ainda mais direto: “Eu esperaria um pouco mais para investir nesse setor”. Ele conta que os últimos dados divulgados pelas companhias apresentaram uma tendência de melhora, mas a dúvida é se isso será sustentável ou não. “E há outro ponto: se você olhar pelo upside, a gente tem mais ou menos 9% de capacidade de valorização para ambas as empresas. E acreditamos que existem outras alternativas na bolsa que acabam sendo bem mais atraentes que a OHL e a CCR nesse momento”, finaliza.

Fonte: balanços das empresas no 1T09

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